昨夜，翰森与罗氏在ADC领域的合作消息在朋友圈刷屏。协议总金额为155亿美元，其中首付4亿美元，一周年付款1.1亿美元，里程碑款项超过150亿美元。今天早盘，相关股价一度上涨超8%。
最初的反应是熟悉，而非兴奋。当前医药市场如同一个跷跷板，一端是BD，另一端是AI。一头压下，另一头抬起。上下起伏，看似忙碌，但双方并未真正站稳。支撑局面的核心，是药效。
“小蓝片”的优势在于起效迅速，但问题也同样在此：它解决的是短期问题，长期依赖则需增加剂量。
去年此时，市场由BD主导。
2025年，中国创新药出海总额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，首次超越美国，占全球License-out总额的49%。这一历史纪录让行业庆祝了整整一年。
今年，焦点转向了AI。
首付4亿美元，加上1.1亿美元的一周年付款，合计5.1亿美元现金，占总包的3.3%。剩下的96.7%为里程碑款项，需待项目开发、注册和商业化逐步完成后才能到账。而目前领先的两个项目，仍处于临床前阶段。
去年10月，同样涉及翰森与罗氏：一款CDH17 ADC，首付8000万美元，总包15.3亿美元，首付占比5.2%。
一年间，首付绝对值增长了5倍，但首付占比从5.2%降至3.3%。
这一变化值得关注。罗氏愿意为“平台”支付更高费用，却不愿为“确定性”多花钱。风险被进一步后推。
真正的进步体现在交易结构上。
去年，罗氏购买的是分子，即已有数据支持的产品。今年，罗氏带着自身靶点，让翰森利用其ADC平台从零开发，翰森负责至全球Ia期，随后由罗氏接手后续工作。翰森的角色从“卖家”转变为“共同开发者”。这代表着能力的认可，其意义远超金额。
翰森今年的动作也自成体系。6月，将HS-20118授权给Avere，首付1.2亿美元，里程碑21.8亿美元，并反向获得合并后公司30%至40%的股权。去年12月，阿美替尼授权给Glenmark，总金额超10亿美元。一年内完成三笔交易，且一次比一次更为成熟。
说“重演”，是有数据支撑的。
2025年上半年，BD公告几乎等同于涨停。三生与辉瑞的交易，首付12.5亿美元，里程碑48亿美元，市场瞬间被点燃。随后甚至出现“预告式BD”——两家药企交换名片，股价便随之波动。
到了下半年，逻辑发生了逆转。
6月26日，荣昌将泰它西普海外权益授权给Vor Bio，首付4500万美元，总包超40亿美元。公告当天，荣昌A股下跌18.36%，H股下跌11.7%，而Vor Bio上涨60%。
10月22日，信达与武田达成交易，首付12亿美元，里程碑最高102亿美元。消息公布后，股价不升反跌。
12月21日，加科思与AZ合作涉及泛KRAS，官宣后首个交易日下跌超13%。
同样是破纪录的交易，从“涨”转为“跌”，仅隔半年。市场完成了第一轮教育：先看金额，再看首付，接着看首付是否足以覆盖临床开支，最后审视条款中那些“双方另行约定”的模糊地带。
条款分析完毕后，大家发现了一个简单事实：能确定的资金有限。
随后股价回归原点。这便是疲态。
今年数字更为惊人。截至10月17日，共发生209笔对外授权，首付款突破80亿美元，总金额超过1400亿美元，全部超过去年全年。上半年全球BD金额前十的项目中，中国药企占据8席。石药与AZ的交易达185亿美元，恒瑞与BMS的交易为152亿美元。
首付占比也在上升，从略高于5%升至约6%。这体现了中国资产在谈判桌上的地位提升，不再被动接受条件。
然而，反过来看，94%的资金仍依赖于“如果”的实现。
首付款的实际价值也在经受检验。荣昌上半年营收58.53亿元，同比增长433%，净利润46.6亿元，其中6.5亿美元首付贡献了七成以上营收。海思科通过4笔交易确认2.65亿美元首付，净利润增长427%。石药创新则依赖AZ的4.2亿美元首付，实现半年扭亏。
财务报表确实有所改善。但同一半年，A股508家医药上市公司中，超过240家业绩同比下滑。
截至10月14日，A股创新药指数月内下跌5.43%，港股创新药指数下跌7.60%。9月刚创新高，10月便开始计算回撤。
今年的主线已转向AI，其转换速度甚至超过BD。
2026年至今，AI制药领域共完成57笔融资，涉及44家公司，融资总额157.65亿元，超过2023、2024和2025年的总和。Isomorphic Labs在5月完成一轮21亿美元融资，估值达到150至200亿美元，尽管其尚无成熟临床管线，投资者看中的是AlphaFold和谷歌的算力。
一级市场以科技股的尺度衡量，二级市场则以Biotech的尺度衡量。裂痕由此产生：Recursion市值20亿美元，剂泰27亿美元，英矽智能48亿美元。同一批资产，在两个市场出现数倍的价差。
AI在医药领域的实际边界已有人勾勒。I期临床成功率从传统的40%至65%提升至80%至90%。但II期及之后，并无差异，仍为40%。
英矽智能的任峰在张江的会议上承认：目前尚无数据证明AI开发的药物能提高临床成功率。原因很简单，验证周期过长，至今尚无AI发现的药物获批上市。
英矽的Rentosertib已进入III期临床，在47个研究中心开展，入组320例特发性肺纤维化患者，预计2029年读出关键数据。
这意味着，AI制药的第一个硬证据最早要到2029年才能出现。当前这轮行情，定价的是2029年之后的事。一级市场如此操作没问题，它本就是押注十年。但二级市场如何承接？
10月19日一天内，礼来与剂泰签署最高11亿美元里程碑的LNP合作，翰森与罗氏签署155亿美元协议。9月，华深智药与赛诺菲达成25.6亿美元授权合作，Anew Labs从字节拆分，完成首轮2.9亿美元融资，估值15亿美元，中国生物制药也以战投身份入场。
烟花密度确实很高。泡沫的感觉越来越近。
BD从狂热走向理性，用了两年。AI可能一年内就会走完这个过程。市场对故事的新鲜感越来越短，而一个分子从临床前到上市，依然需要那么多年。这一错配将日益加剧，中间的空窗期正是股价承压的时期。
将未来十年的现金流折现为今天的一笔收入，意味着放弃了成为独立药企的可能性。
当前的医药环境，或者更广泛地说，整个行业氛围令人厌倦，因为AI正变成一种通识税。
不谈AI，会无法开会、无法写稿、无法谈融资，甚至财报电话会也得提两句“我们的AI布局”。所有人使用同一批模型，抄袭同一套提示词，讲述同一套话——端到端平台、干湿闭环、AI原生。产出越来越相似，以至于你会怀疑这些公司的差异到底在分子上，还是在PPT上。
医药本是所有行业中最难伪装差异化的一个。分子结构骗不了人，临床数据骗不了人，生产质量骗不了人。能上市的新药，用两只手数得过来。如今连这个行业也开始比拼谁更会讲述。
有个问题分子君最近总想问：没有AI之前，人类文明是如何进步的？大家只关心下一个模型何时发布。
再问一句不客气的话：没有AI，现在有几个人能坐下来，写两千字有逻辑的内容？
工具越强，判断越贵。AI能一秒钟生成两千字，却无法生成“这个靶点该不该做”的判断。它能给你二十条理由支持你的结论，也能给你二十条反对意见。选择哪条，仍是人的事。
本文来自微信公众号“分子稳态”，作者：创新药组 分子君，36氪经授权发布。